К оптимальной стратегии спользования средств стабфонда РФ

В настоящее время начала широко обсуждаться проблема оптимального использования Стабилизационного фонда РФ. Как известно, министерство финансов предлагает разделить его на две части - Резервный фонд и Фонд будущих поколений. При этом Резервный фонд должен обеспечивать расходы государственного бюджета в краткосрочной и среднесрочной перспективе, если произойдет падение цен на нефть. По расчетам Минфина, для поддержания расходов бюджета на неизменном уровне в течение трех лет Резервный фонд должен составлять 7-13,5% ВВП. В начале 2008 г. Резервный фонд предполагается сформировать в размере 10% ВВП.

Таблица 1.Объем Резервного фонда и фонда будущих поколений в соответствии с проектом федерального бюджета на 2008-10 гг.

Средства Резервного фонда предполагается разместить на депозитах в валюте, а также в стабильных и высоколиквидных ценных бумагах - прежде всего в федеральных облигациях США, которые являются мировым резервным активом, поскольку дают гарантированный доход в 3-4% годовых и в любой момент могут быть проданы по нарицательной стоимости. Средства Фонда будущих поколений предлагается разместить в более доходные зарубежные финансовые инструменты, позволяющие обеспечить доход на уровне 6,5-7% годовых. Однако обеспечить планируемый Минфином уровень доходности не так просто. Во-первых, для этого необходимо отказаться от использования валютных депозитов, поскольку при современной ситуации на мировом финансовом рынке депозитные вложения принесут не более 3-3,5% годовых. Однако отказ от помещения средств на депозиты означает нарушение международной практики диверсификации размещения государственных резервов. Во-вторых, при размещении средств Фонда будущих поколений в иностранных облигациях - государственных (их доходность в настоящее время составляет 3,5-4,5% годовых) и корпоративных - доходность корпоративных бумаг должна составлять 10-12% годовых. Но надежные долговые обязательства крупнейших корпораций имеют доходность 4,5-6% годовых. Для достижения вдвое большей доходности необходимо помещать средства Фонда в крайне рискованные облигации, что противоречит сложившейся практике размещения государственных резервов. Еще более рискованным выглядит размещение денег Фонда в акции зарубежных корпораций. В конце ХХ-начале XXI вв. из-за завышенной оценки инвесторами перспектив роста высокотехнологичного сектора экономики произошла невероятная переоценка стоимости акций. В США в первой половине 90-х годов стандартным считался объем капитализации, равный шестикратному объему годовой прибыли. В конце же 90-х годов стандарт вырос в 4 раза. И это - без сколько-нибудь адекватного роста в реальном секторе. Но даже при столь быстром росте стандартов объем капитализации 500 крупнейших компаний, акции которых котируются на Нью-йоркской фондовой бирже, составляет в среднем 35 годовых прибылей - в 1,7 раза выше стандарта. Объем же капитализации high-tech компаний, акции которых котируются в сети NASDAQ, в 2000 г. в 40-1200 раз превышал объем годовой прибыли. В результате рынок акций по своей емкости вплотную приблизился к объему мирового ВВП (см. рис. 1).

Рис.1 Суммарная рыночная стоимость акций в % к мировому ВВП.

Рассчитано по: Rajan R., Zingales L. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Centure; Allen F. A welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the U.S. - European Economic Review, 1995, №6, p. 189; Cherian S. The stock market as a source of finance: A comparison of U.S. and Indian firms. - World Bank; Calvo G., Kumar M. Financial sector reforms and exchange Arrangements in Eastern Europe. IMF, 1995.

Т.е., если в 1950-80 гг. суммарная рыночная стоимость акций находилась в пределах от 14- 31% мирового ВВП, то в 1980-90 гг. она выросла более чем в 3 раза - с 17% до 53%. К 2000 г. капитализация мирового рынка акций почти сравнялась с мировым ВВП. Такая несоразмерность реального сектора и рынка ценных бумаг не могла не вылиться в грандиозный фондовый кризис.

Он начался в Соединенных Штатах Америки осенью 2000 г. В результате важнейшие фондовые индексы США за 2,5 года упали: Dow Jones Industrial с 11310 до 7286; S&P 500 с 1520 до 777; NASDAQ с 5100 до 1114. Только в акциях high-tech "сгорело" свыше 5 трлн. долларов. В конце 2000-начале 2001 гг. этот кризис распространился на мировой фондовый рынок. Важнейшие индексы к концу сентября 2002 г. упали: британский FTSE-100 - с 6798 до 3671; французский CAC-40 - с 6922 до 2656; германский DAX-30 - с 7445 до 2598; гонконгский HANG SENG - с 17274 до 8934.

С 2003 г. на фондовом рынке началось оживление. Однако и в настоящее время большинство фондовых индексов, за исключением Dow Jones Industrial, так и не достигли предкризисного уровня. NASDAQ в настоящее время имеет около 2500 (более чем в 2 раза ниже докризисного уровня). Играющий все большее значение CAC (Парижская биржа становится главным центром операций с ценными бумагами, номинированными в евро) составляет около 5800 (менее 85% от докризисного уровня). В результате прошли те времена, когда выплачивались высокие дивиденды по акциям (см. рис. 2).

Рис.2 Дивидендная доходность по важнейшим фондовым индексам, %

Источник: Bloomberg, MSCI.

Отсюда видно, что наибольшие дивиденды выплачивают компании, входящие в индексы: STI (Сингапур) - 4,12%; S&P/ASX 200 (Австралия) - 3,90%; FTSE 100 (Лондон) - 3,63%. В США средняя дивидендная доходность 500 крупнейших компаний, входящих в индекс S&P, составляет 1,78%. На развивающихся рынках средняя дивидендная доходность (по компаниям, входящим в индексы): MSCI Asia - 2,80%, MSCI Latin America - 3,22%.

Таким образом, в настоящее время, как на развитых, так и на развивающихся рынках дивиденды по акциям составляют максимум 3-4% годовых. Это примерно столько же, что и по гораздо более надежным ценным бумагам - федеральным облигациям США и еврооблигациям.

Более высокую доходность можно получить при операциях на разнице курсов акций. В настоящее время курсы акций наиболее надежных компаний приносят доход в 6-8% годовых (с учетом возможной выплаты дивидендов, хотя получение доходов при игре на курсе акций и при выплате дивидендов - две разные стратегии на фондовом рынке). Однако с конца 2000 г. мировой рынок акций находится в нестабильном состоянии. Котировки акций часто падают. Это характерно, в том числе, и для крупнейших компаний мира (см. рис. 3).

Рис.3 Минимальные курсы акций ряда крупнейших корпораций мира в период кризиса 2000-2005 годов(Докризисный курс акций принят за 100%.), в %(Рассчитано по: Там же; Эксперт "D"/ , №4, 2006, с. 41. )

Очевидно, что курсы акций ряда крупнейших корпораций мира с капитализацией в десятки и сотни миллиардов долларов за время кризиса начала XXI века падали в 3-10 раз. В разгар кризиса курс акций 500 крупнейших компаний снизился более чем в 2 раза. Котировки большинства крупнейших компаний США и Западной Европы (в т.ч. корпорации Microsoft, абсолютного лидера по капитализации в 1990-е -2000-х гг.) до сих пор не достигли предкризисного уровня.

Таким образом, вложив деньги в акции крупнейших компаний и получив доход в 6-8% годовых, а в среднесрочной перспективе 19-25%, при падении курсов акций можно разом потерять половину и более вложенных средств. Уроки последнего кризиса показывают, что капитализация так и не достигла предкризисного уровня в течение 5-6 лет. То есть возможность возврата потерь при вложении денег в акции проблематична даже в долгосрочной перспективе.

О большом риске вложения денег в акции иностранных корпораций свидетельствует и высокая волатильность важнейших фондовых индексов мира. В настоящее время индексы Dow Jones, NASDAQ, CAC- 40 и другие находятся в состоянии бокового тренда с высокой волатильностью. Играть на курсе акций в этих условиях рискованно. При нахождении фондового индекса в боковом тренде, сумма денег, выигранных одними участниками, равна сумме денег проигранных другими участниками. Высокая же волатильность показывает, что проиграть можно довольно много.

Еще более ненадежны вложения в деривативы. В настоящее время рынок деривативов переживает длительный спад. По сравнению с серединой 2000 года его капитализация сократилась (по разным оценкам) на $15-25 трлн. (по сумме контрактов, по деньгам - на несколько триллионов долларов). В современных условиях вкладывать деньги Фонда будущих поколений в акции и деривативы иностранных компаний просто опасно.

Учитывая всё вышесказанное, создание Фонда будущих поколений с запланированным уровнем доходности 6,5-7% годовых выглядит чрезмерно рискованным. Между тем, Правительство Российской Федерации по-прежнему не склонно рассматривать накопления Стабилизационного фонда как один из главных источников инвестиций.

Это тем более удивительно, что в настоящее время российская экономика испытывает настоящий инвестиционный голод.

Совокупный (внешний и внутренний) корпоративный долг РФ растет значительно быстрее, чем ВВП, а также активы Стабфонда и золотовалютные запасы Центробанка России.

В настоящее время на десяток крупнейших государственных корпораций приходится более 35% всей суммы корпоративного долга нерезидентам. В результате ряд российских корпораций по объему своих долгов нерезидентам превысили пороговые значения экономической безопасности, разработанные для государства в целом (Маастрихтские соглашения). А ведь помимо долгов перед нерезидентами эти же корпорации имеют крупные долги перед российскими банками. Угроза экономической безопасности страны состоит здесь не только в том, что ряду крупнейших российских корпораций в перспективе угрожает банкротство, но и в том, что это банкротство потянет за собой крах сотен предприятий - смежников, и всей банковской системы страны.

Кроме того, начиная с 2002 г., внешний государственный долг (за исключением досрочного погашения долга Парижскому клубу кредиторов) погашается за счет доходов от эмиссии государственных ценных бумаг, то есть увеличения внутреннего государственного долга (см. рис. 4).

Рис.4 Динамика внутреннего госдолга на конец года (млрд. рублей)

Рассчитано по: Об основных характеристиках проекта федерального бюджета на 2008 год и на период до 2010 года и распределении расходов федерального бюджета на 2008 год и на период до 2010 года по ведомственной структуре и разделам функциональной классификации расходов бюджета Российской Федерации.

То есть в России вновь, как и в додефолтный период, начала стремительно расти пирамида государственных ценных бумаг. При этом, в соответствии с проектом федерального бюджета на 2008-10 гг., всё большая часть внешнего государственного долга будет приходиться на еврооблигации, в которых размещен долг России Лондонскому клубу кредиторов. По этим ценным бумагам Россия выплачивает 5,5-5,7% годовых. На внутреннем же рынке ОФЗ (доходы от размещения которых идут на погашение внешнего госдолга) выпускаются под 6,2-7% годовых. Следовательно, внешний государственный долг замещается более дорогим внутренним государственным долгом. Кроме того, свыше половины задолженности государства по ОФЗ приходится на Сбербанк. Он заимствует ОФЗ под 6,2-6,5% годовых (с учетом неконкурентных заявок на аукционах по размещению госбумаг). В то же время по вкладам населения Сбербанк выплачивает 8-10,5% годовых. В соответствии с проектом федерального бюджета на 2008-10 гг. внутренний госдолг вырастет в 2008-10 гг. в 2,6 раза. В этом случае, учитывая, что Сбербанк платит по депозитам больше, чем получает по ОФЗ, нагрузка на него станет непомерной. Это поставит в кризисное положение всю банковскую систему страны.

Отсюда оптимальная стратегия использования Стабилизационного фонда, на наш взгляд, может выглядеть следующим образом.

Во-первых, целесообразно продолжить практику досрочного погашения из его средств внешнего государственного долга. Помимо этого, нужно досрочно (до погашения) скупать на рынке российские еврооблигации. Это позволит не только увеличить объем погашения внешнего госдолга, но и стабилизировать рынок российских еврооблигаций в период резкого падения их котировок (например, в середине апреля 2006 г. цена евробондов "Россия-30" снизилась на 8% по сравнению с концом марта, что повлекло за собой снижение котировок корпоративных и муниципальных облигаций). Досрочное погашение еврооблигаций позволит, к тому же, сэкономить на выплате процентов по ним.

Во-вторых, необходимо за счет Стабилизационного фонда финансировать обслуживание внешнего государственного долга (в 2007 году в размере 3,0 млрд. долларов), а также выплату внешних государственных долгов, у которых наступил срок погашения (в 2007 году в размере 6,2 млрд. долларов). Использование средств Стабилизационного фонда на цели обслуживания внешнего госдолга позволит резко снизить эмиссию госбумаг. В 2007-8 гг. емкость рынка государственных долговых обязательств (за исключением рынка государственных сберегательных облигаций) может вообще не увеличиваться. Следовательно, скорость развития рынка по пирамидальному образцу будет значительно снижена, а замещение внешнего госдолга более дорогим внутренним госдолгом приостановлено. Будет и резко ослаблена нагрузка на банковскую систему.

Высвободившиеся бюджетные средства можно будет расходовать на государственные инвестиционные программы, а также на возможное увеличение расходов бюджета в связи с ростом цен на бензин, повышение социальных выплат и т.п.

В-третьих, из накоплений Стабилизационного фонда следует выдавать валютные кредиты крупнейшим государственным корпорациям - Газпрому, Роснефти, Лукойлу, Сургутнефтегазу, РАО "ЕЭС России", Сбербанку, Внешторгбанку, Внешэкономбанку и т.п. Эти кредиты следует выдавать через специализированную финансовую структуру на тех условиях, на которых данные корпорации получают кредиты у иностранных заемщиков.

Наконец, в-четвертых, часть средств Стабилизационного фонда может быть направлена на приобретение акций российских предприятий. Речь идет не о временном размещении денег Стабфонда, с целью получения доходов и росте объема фонда, а об инвестировании государством корпораций посредством приобретения их акций. В последние годы наблюдается явный бум первичного размещения акций российских компаний на открытом рынке (см. рис. 5).

Рис. 5 Размещение акций российских компаний на открытом рынке, млн. долл.

Рассчитано по: Эксперт, 2007, № 12, с.192-193.

Если в 2002-2003 гг. первичное размещение акций на открытом рынке (IPO) составило менее 30 млн. долларов. В 2004 г. акций было размещено уже на сумму 638 млн. долларов, в 2005 г. - более чем на 5 млрд. долларов, а в 2006 г. - почти на 18 млрд. долларов. Прогнозы на 2007 г. очень разнятся в связи с тем, что первичное размещение акций собирается проводить целый ряд крупнейших корпораций страны. Но даже при минимальных прогнозах IPO в 18-20 млрд. долларов, государство может вложить в акции 7-8 млрд. долларов (в том числе 4 млрд. долларов - запланированные вложения Центробанка в акции Сбербанка).

Всего, таким образом, в 2007 году из Стабилизационного фонда может быть израсходовано 30-35 млрд. долларов. Это составит около 30% объема средств фонда, планируемого на конец 2007 года.

Остаток (около 70%) нераспределенных средств Стабилизационного фонда следует разместить как Резервный фонд: на валютных депозитах; в федеральные облигации США; в государственные облигации некоторых стран Европы, - с плановой доходностью 3-4% годовых.

Александр Потемкин, Андрей Шабалин,  доктора экономических наук.

1. Источник: Об основных характеристиках проекта федерального бюджета на 2008 год и на период до 2010 года и распределении расходов федерального бюджета на 2008 год и на период до 2010 года по ведомственной структуре и разделам функциональной классификации расходов бюджета Российской Федерации.
2. Экономическая безопасность России (тенденции, методология, организация). Под ред. Сенчагова В.К. - М. - ИЭ РАН. - 2000 - с. 200.